¿Los fondos value baten al índice? Lo que dicen los datos

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Semana 38 · Reto 52 Semanas

Hace tiempo felicité a un gestor value porque uno de sus fondos tenía una beta baja.

La beta mide cuánto mercado llevas dentro. Beta 1, tu cartera se mueve al mismo ritmo que el índice. Beta 0,6, por cada 1% que se mueve el mercado, la cartera ha tendido a moverse un 0,6%. No mide todo el riesgo, pero es de lo primero que aprende a vigilar quien gestiona una cartera contra un mercado.

Me miró como quien mira a un tipo que ha entrado en misa preguntando por el precio del vino.

«Yo no miro eso», me contestó.

Y no lo dijo avergonzado. Lo dijo con orgullo.

La semana pasada te di la herramienta para radiografiar un fondo en cinco minutos. KID, comisiones, banderas rojas. Con eso detectas basura. Pero se te queda una objeción dentro, y es legítima: vale, ya sé identificar un fondo malo. ¿Y los buenos? ¿Y los value de verdad, los que leen las cuentas, los que sí saben lo que hacen?

Hoy no voy a por la basura del banco. Hoy voy a por lo mejor que tiene la gestión activa.

Una tribu, no una estrategia

Llevo más de veinte años en esto y sigo sin poder analizar el value como una técnica. Solo me sale analizarlo como una etnia.

Tienen un ser supremo al que llaman el Oráculo de Omaha. Tienen una peregrinación anual. Miles de feligreses cruzan el mundo cada mayo para escucharle hablar durante seis horas en un pabellón de Omaha, Nebraska.

Piensa en una ciudad fea. Multiplícala por diez. Y aun así Omaha será más fea.

Tienen textos sagrados, las cartas anuales, que se citan por año como quien cita versículos.

Y tienen un catecismo. Algo tipo así:

Un value no compra acciones. Compra negocios.

Un value no invierte. Investiga.

Un value no mira el gráfico. El gráfico es para los que no tienen criterio.

Un value no lee informes. Interpreta notas a pie de página.

Un value no compra barato. Compra a precio de derribo. Y si baja más, mejor, porque entonces está más barato todavía.

Un value no pierde. El mercado aún no ha puesto en precio su tesis.

Un value no se equivoca. Se adelanta.

Un value no vende. Promedia a la baja.

Un value no tiene un mal año. Tiene una oportunidad histórica de entrada.

Y así hasta cero.

En definitiva, un value no camina. Se desliza.

Amén.

Y funciona. No porque los números sean mejores, sino porque nos encantan las historias. Una buena narrativa sobre un fundador visionario y un foso defensivo gana siempre a una hoja de cálculo. Siempre. Nuestro cerebro está construido para eso.

Yo solo miro tres cosas

Me presento como gestor cuantitativo, que suena muy bien, muy de matemático fichado por un fondo americano. Prefiero bajarlo a tierra antes de que te hagas ilusiones.

Mi trabajo se reduce a tres parámetros: rentabilidad, volatilidad y correlación. El PER, el ROIC, el foso defensivo, el análisis del equipo directivo, todo eso me da igual. Y no porque no lo entienda, que también, sino porque no lo puedo proyectar.

Ahora bien, esos tres parámetros no valen nada si antes no tienes las tres emes.

Método.

Money management, que es gestión del riesgo.

Y mente. Mucha mente, ya sabes, ¡dame confianza y moveré el mundo! Arquímedes dixit.

De las tres, la que decide es la última. Puedes tener el mejor método del mundo, pero si no confías en él, lo abandonarás justo cuando peor lo esté pasando, que es justo cuando más falta te hace. Todos los desastres que he visto de cerca empiezan ahí.

Y ahora tú estarás pensando: ¿qué tiene que ver esto con comprar un MSCI World?

Todo.

Comprar el índice es tener un sistema

Comprar un índice global parece lo contrario de tener un método. Parece rendirse.

Es al revés.

Un índice deja correr las ganadoras y va reduciendo solo el peso de las que pierden valor, hasta que dejan de importar y ni te enteras de que se han ido. Hace lo que a los humanos nos cuesta un mundo, porque nosotros vendemos las buenas para asegurar beneficio y nos quedamos las malas esperando a recuperar. El índice lo hace sin emoción y sin cobrarte por ello.

¿Te acuerdas de Lehman Brothers? Estaba en el S&P 500. Cuando quebró, el que tenía el índice sufrió una muesca en su expediente: Lehman pesaba menos de un 1% y llevaba meses menguando. El que tenía la empresa lo perdió todo de la noche a la mañana. Mismo activo, mismo día. Uno perdió una posición. El otro perdió el patrimonio.

De las 500 empresas del S&P de 1965 quedan unas 60. El índice, mientras tanto, no ha parado de subir. Sube porque las malas mueren.

Y es el único sistema con esa propiedad que puedes comprar por un 0,2% al año y no volver a tocar en treinta años.

Esa es la versión en bruto de la gestión pasiva. Compro el MSCI World y a dormir.

Ay. Si fuera tan fácil, seríamos todos ricos.

Falta meter en la ecuación la volatilidad y el máximo drawdown. Porque llega un 2008, el mundo arde a tu alrededor y tú tienes menos de la mitad del capital que tenías hace un año. Y ya sabes dónde ataca eso.

A la mente.

Si dudas, si pierdes la confianza, estás muerto. El mercado se recuperará antes o después, pero ya sin ti dentro.

Por eso el método solo no basta. Hace falta el money management, que aquí significa tener una cartera acorde a tu perfil de riesgo, en la que confíes de verdad, y con la que puedas dormir en los peores momentos. Para algunos eso será un MSCI World y a otra cosa. Otros necesitan algo bastante más calmado.

Y ahí es donde entran mis tres parámetros. Rentabilidad, volatilidad y correlación. Para construir esa cartera eterna, escasa, barata y bien diversificada que cuide del viejo que todos llevamos dentro.

Tres páginas de 1991

En enero de 1991, William Sharpe publicó un artículo en el Financial Analysts Journal. Vol. 47, nº 1, páginas 7 a 9. Tres páginas. Sin una sola fórmula complicada.

Se titulaba The Arithmetic of Active Management y el argumento entero cabe en cinco pasos.

Uno. El mercado es la suma de todas las acciones, y todas están en manos de alguien. Si sumas las carteras de todos los inversores del mundo, el resultado es el mercado entero. No hay acciones flotando sin dueño.

Dos. Divide a esos inversores en dos grupos. Los pasivos, que compran el mercado tal cual, cada acción con su peso. Y los activos, que son todos los demás: cualquiera que se desvíe del peso de mercado, ya sea un fondo value o tu cuñado.

Tres. Los pasivos, por construcción, sacan la rentabilidad del mercado. Si el mercado hace un 8%, ellos hacen un 8%.

Cuatro. Y aquí está el truco. Si el total es el mercado y el trozo pasivo rinde como el mercado, el trozo activo, todo junto, también. Es una resta. Para que un gestor tenga más Inditex de lo que le toca por peso, otro inversor tiene que tener menos, porque las acciones son las que son. Si Inditex sube, uno gana la apuesta y el otro la pierde en la misma cantidad exacta. Sumadas, cero. Cada euro de acierto de un gestor es un euro de fallo de otro.

Cinco. Ahora mete los costes. El pasivo cobra un 0,2%. El activo, un 1,7% más rotación. Los dos grupos parten del mismo bruto, así que el gestor activo medio pierde contra el índice siempre, en cualquier mercado y en cualquier época. No porque sean tontos. Porque son el mercado menos sus comisiones.

Por eso Sharpe no necesitó ni un solo dato. No es que los estudios muestren que la activa pierde de media: es que no puede no perder. La habitación entera no puede ser mejor que la habitación entera.

Sharpe lo escribió con más elegancia que yo: quien afirma lo contrario está asumiendo que las leyes de la aritmética se han suspendido por conveniencia de quienes viven de la gestión activa.

Esto no se refuta con un buen año. Ni con diez. Se refutaría con una aritmética distinta.

Lo cual deja una pregunta abierta, porque Buffett existe y sus números también.

El drawdown del oráculo

Berkshire Hathaway llegó a caer un 51,47% desde su máximo de diciembre de 2007 hasta el suelo de marzo de 2009. Drawdown es eso: lo que pierdes desde el punto más alto hasta el más bajo. Un año y tres meses cayendo, y luego tres años y once meses más para volver a ver el máximo anterior, en febrero de 2013. Cinco años y dos meses por debajo del agua. Toma aire, aguanta, respira.

Y no fue la única vez. Entre junio de 1998 y noviembre de 2003 pasó otros cinco años y cinco meses hundido, con una caída del 48,95%, mientras medio mundo se reía de él por no comprar puntocom.

Con el mejor inversor de la historia al mando.

Vuelve a las tres emes y contéstame honestamente. El método es el suyo, no el tuyo. El money management fue perder más de la mitad. Y la mente son cinco años viendo tu patrimonio partido por dos mientras el mundo arde. Dos veces en una década.

¿Aguantas eso confiando en un método que no entiendes porque te lo contaron como una historia?

Casi nadie aguanta. Y el que vende en el mínimo no obtiene la rentabilidad de Buffett. Obtiene la ruina de Buffett.

La beta, otra vez

Vuelvo al gestor del principio.

En 2018, tres investigadores de AQR publicaron Buffett’s Alpha en ese mismo Financial Analysts Journal. Cogieron el historial completo de Berkshire y lo descompusieron.

Encontraron un ratio de Sharpe de 0,79, que es rentabilidad por unidad de riesgo. Sostenerlo durante décadas es extraordinario: el mejor de cualquier acción o fondo con más de treinta años de historia. Después buscaron el alfa, la rentabilidad que no explica la exposición al mercado. La magia. El toque del oráculo.

Y el alfa desapareció.

Se volvió estadísticamente insignificante en cuanto controlaron por dos factores: quality minus junk, comprar empresas sólidas, y betting against beta, comprar activos de baja beta y apalancarlos. Buffett usa un apalancamiento medio de 1,7 a 1, financiado con el float de sus aseguradoras, que es dinero de las primas antes de pagar los siniestros. Dinero barato y estable que ningún particular tiene.

El motor del oráculo se llama baja beta.

El gestor value que me miró por encima del hombro no miraba lo único que explicaba a su ídolo.

Y el propio Buffett cerró el debate en su carta de 2013. Dejó escrito en su testamento que el dinero de su mujer vaya un 10% a deuda pública a corto plazo y un 90% a un fondo indexado del S&P 500 de bajo coste. Sugirió Vanguard. Y voy a ser honesto con el matiz, porque él mismo lo aclaró en 2021: es menos del 1% de su herencia, el resto va a fundaciones. Pero es el 100% de lo que le deja a la persona que más quiere.

El sumo sacerdote le dejó un indexado a su viuda.

100.000 euros, ocho años, cero storytelling

Antes de los números, una precisión que me importa. Sharpe no demuestra que cualquier índice vaya a batir a cualquier gestor en cualquier periodo. Demuestra algo anterior: que el conjunto de los gestores activos no puede superar al mercado antes de costes, y que después de costes tiene que quedarse por debajo.

Así que la pregunta no es si puede existir un buen gestor value. Claro que puede. La pregunta es otra: para tener exposición al factor value, ¿hace falta pagarle a alguien por elegir, o basta con unas reglas escritas?

Eso ya no es retórica. Y la retórica no se rebate con más retórica.

Así que he cogido las versiones internacionales de los grandes nombres del value patrio y las he enfrentado a un ETF que ordena las empresas con tres métricas, las compara dentro de su propio sector y ejecuta las reglas sin enamorarse de ninguna historia. PER esperado, precio sobre valor contable y valor de empresa sobre flujo de caja operativo. Sin gestores estrella, sin cartas trimestrales, sin conferencia anual.

Mismo dinero de partida, 100.000 euros. Mismo periodo, de mayo de 2018 a julio de 2026. Mismos datos.

La cartera de los gestores acabó en 212.190 euros. El ETF, en 252.596 euros.

Cuarenta mil cuatrocientos seis euros de diferencia. Y eso no es lo peor.

Lo peor es el camino. La cartera de los gestores llegó a caer un 41,7% y tardó treinta y seis meses en volver a ver su máximo anterior. Veintidós cayendo y catorce recuperando. El ETF se dejó un 24,7% y estuvo quince meses. Tres años frente a poco más de uno. Tres años viendo cómo se evapora casi la mitad de tu patrimonio mientras te repiten que la tesis sigue intacta.

En comisiones: 17.102 euros contra 3.221.

Tienes el informe completo, año a año, con todas las métricas y sin maquillaje, en el PDF de abajo.

El factor value existe. Está documentado desde Fama y French y se puede comprar. Lo que no está claro es que necesites pagar un 1,71% anual y una peregrinación para acceder a él.

El value no es una estafa. Es una fe. Y las fes no se discuten con datos, por eso llevamos cincuenta años con este debate.

Tú elige si quieres rezar o quieres calcular.

Te dejo aquí la comparativa entre los p… amos del value español y un ETF value de mierda: